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　　题图|视觉中国

　　2025年12月19日。

　　这是ChatGPT问世三年的时刻点，亦然国内“百模大战”基天职出输赢一年之后。

　　就在12月19昼夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模子公司智谱 AI，负责走到老本商场门口。

　　那么，这是否意味着，公共大模子第一股，要来了？

　　从招股书败露的数据来看，智谱的增长弧线颇为笔陡。自2022年以来，其收入聚合三年增长：2022年为5740万元东谈主民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。字据弗若斯特沙利文敷陈，以2024年的收入计，智谱是中国最大的沉寂大模子厂商。

　　从现时的收入结构来看，这家大模子公司的买卖模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入开头分为两部分：一是土产货化部署（特有化部署），遮掩ToB与ToG客户；二是云霄部署，即通过MaaS平台进行的token调用作事。

　　在建筑初期，智谱险些完全依赖特有化部署。从2022年运行，该部分收入占比高达95.5%，主要客户荟萃在G端客户及大型上市公司。

　　但在随后的两年半中，这一结构正在从容松动。收尾2025年6 月 30 日，特有化部署收入占比已下落至84.8%，剩余15.2%来自云霄MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中暗示，公司但愿尽快完结特有化与MaaS平台收入占比握平。

　　在收入结构冉冉变化的同期，智谱的毛利率却保握褂讪。招股书骄贵，自2022年以来，公司毛利率永眺望守在50%以上，骄贵其固然大部分为特有化部署，但委用层面委用的是模子才调，并无过重委用陈迹。

　　但真是决定这家基座公司成色的，是研发插足。

　　四肢一家基座模子公司，智谱的研发支拨呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年飞速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发插足已达15.947亿元。

　　收尾2025年6月30日，智谱领有657名研发东谈主员，占公司总职工数的74%。

　　从研发支拨弧线与模子发布节拍来看，两者险些同步：自2024年起，智谱不再只押注大谈话模子，而是同期鼓吹多模态模子、智能体模子与端侧模子；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版块。

　　招股书骄贵，2022年至2024年，以及本年上半年，智谱的经挽救净亏蚀隔离为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏蚀主要原因来自于研发插足的加多，本年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比显然收窄。

　　然则，值得刺主见是，智谱并非一运行就将眼力投向港股。

　　据公开信息骄贵，智谱已于本年4月负责启动上市带领备案，正本蓄意在 A 股冲刺“大模子第一股”。但而后数月，相干表现永远未有公开更新。

　　多位知情东谈主士向虎嗅领略，智谱里面一直在同步鼓吹 A+H 两地上市的准备职责。（虎嗅注：H 股指港股）

　　在国内大模子公司遍及尚未跑通范围化盈利的布景下，倘若智谱早先登陆港交所，并成为“公共大模子第一股”，它履行上将早先把一种尚未完全定型的买卖模式，交由老本商场订价。

　　以现在智谱特有化部署、云霄 MaaS 放量，以及高强度研发握续插足的结构来看，这家公司究竟能在二级商场讲出一套怎么的叙事，仍有待不雅察。

　　更首要的是，智谱的这一采用，大要并不单关乎一家公司的上市节拍。它也将为随后准备登陆老本商场的海表里大模子公司——不管是国内的MiniMax，如故外洋的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未线路之前，大模子公司究竟该如何向老本商场解释我方的价值。

　　智谱是如何走到今天的？

　　在负责参议智谱在老本商场的价值之前，需要先回到一个更基础的问题：这家公司，是如何一步步走到今天的？

　　2022年，大模子行业仍处在爆发前夕。彼时，“大模子”这一认识尚未成为行业共鸣，国内真是围绕通用模子张开系统性布局的公司并未几，智谱在昔日入局大模子。直到今天，智谱的标签还有一条：中国最早研发大模子的厂商。

　　也恰是在这一年，智谱先后完成了天神轮和 A 轮两笔融资。字据招股书败露，天神轮融资于 2022 年 1 月完成；A 轮融资于2022 年 5 月完成，该轮融资认购的注册老本臆度 228 万元，履行支付代价为 1.52 亿元东谈主民币。

　　（虎嗅注：招股书中所败露的“认购的注册老本”更多是法律兴味上的出资额，而真是反应投资东谈主对公司订价的，是其履行支付的“代价”。在智谱历轮融资中，代价与注册老本之间的宽敞相反，亦反应出公司估值在短时刻内的快速抬升。）

　　在那时的行业布景下，智谱险些莫得轻模式可选，只可通过ToG与大型ToB客户的特有化部署换取糊口空间，这亦然那时相对细则的采用。

　　但值得刺主见是，即便在买卖模式高度偏重的早期阶段，智谱并未烧毁对模子影响力的追求。

　　同庚，智谱先后发布开源模子GLM-130B，并在昔日下半年推出代码模子CodeGeeX，明确采用了开源旅途。

　　在智谱里面，一直有两种声息：一种是开源，意味着影响力，另一种是闭源，意味着买卖化，但两者并不组成顺心。

　　直到2022年末，ChatGPT的发布飞速引爆公共大模子商场。

　　进入到2023年，大模子行业负责进入“百模大战”阶段：算力成本高企、模子才调尚未褂讪，买卖化旅途险些莫得锻真金不怕火样本。

　　这一年，亦然大模子在国内荟萃爆发的一年。智谱在2023年完成了两笔B轮融资。招股书骄贵，B1轮融资认购的注册老本为146 万元，对应代价高达2亿元东谈主民币，估值快速抬升；同庚，君联老本成为智谱的首要股东之一。

　　在政策层面，智谱的动作也更适当商场预期。ChatGPT发布后的不到半年时刻里，智谱便推出对话模子 ChatGLM。这一居品，成为2023年智谱最首要的政策发布之一，也象征着其负责加入对话式大模子的主战场。

　　2024年，行业运行出现显然分化。一方面，多模态模子与端侧模子在商场上密集出现，这既是时间锻真金不怕火度栽种的当然遵守，也反应出商场对更快买卖化居品的偏好。

　　在这一布景下，智谱也在2024年荟萃推出语音模子、视觉模子、视频模子等多模态居品，试图遮掩更庸俗的运用场景。

　　2025年，大模子行业进入显然的洗牌期。DeepSeek的发布过头激进的开源策略，对通盘行业造成了热烈冲击。

　　在这阶段，不少大模子公司采用向运用层转型，即砍掉预检修，以期更快完结变现，六小虎的故事不再建筑。但智谱并未趁势成为一家运用公司，而是采用赓续加大在基座模子上的插足。这一采宅心味着更长的研发周期，也意味着对亏蚀的更高承受才调。

　　纵向来看，智谱的演进旅途已裕如线路。招股书骄贵，这家公司陆续推出中国首个百亿模子、首个开源千亿模子、首个对话模子、首个多模态模子和公共首个开发操控智能体，对应其2024年年中公布的AGI旅途图。

　　与此同期，跟着上市窗口渐渐掀开，智谱也运活动老本商场作念出更明确的采选：冉冉弱化对多模态标的的插足，聚焦文本基座模子。在保留特有化部署四肢现款流基础的同期，将轻量化委用的API与云霄作事推向更中枢的位置。

　　另招股书骄贵，其土产货化部署前五大客户收入从 2024 年的 1.4 亿元下落至 2025 年上半年的 7653 万元，对应收入占比亦从45% 降至 40%，这意味着智谱对大客户的依赖进度正鄙人降。

　　智谱念念把改日押在API上

　　据招股书，智谱中枢居品是东谈主工智能大模子，敷陈期内公司收入主要来自于大模子收入。从招股书败露的收入结构来看，智谱现在依然一家依赖特有化大模子部署的公司。

　　不管是 ToG 如故大型 ToB 客户，土产货化部署大模子永远是其最主要的收入开头。2024年，这一比例仍然接近 85%。

　　在传统兴味上，这种偏重的买卖模式并不性感。

　　特有化部署时时意味着范围化受限、估值空间被压缩。关于一家行将登陆老本商场的大模子公司而言，这显著不是一个理念念的末端。

　　智谱显著也并不但愿我方持久停留在这一情状。

　　事实上，从近两年的居品节拍与对外在态来看，智谱正在有解析地放大云霄部署的存在感。其 CEO 张鹏不久前在秉承媒体采访时败露，智谱面向公共开发者的模子业务（GLM Coding Plan）年度不时性收入（ARR）已跨越 1 亿元东谈主民币，约合 1400 万好意思元。

　　这一数字的兴味并不在于体量本人，而在于一个潜在的标的和趋势。它意味着，智谱正在主动扩大API作事、即MaaS平台的收入占比，同期尝试弱化特有化部署在合座买卖叙事中的权重。

　　这种采选在居品层面不异线路可见。

　　2024年，智谱曾荟萃推出语音、视觉解析、视频生成等多模态模子，试图遮掩更多运用场景；但进入2025年后，其居品策略显然回收，再行聚焦在基座模子与代码模子等更具持久价值、也更得当通过API范围化分发的标的。

　　这一挽救正在反应到收入结构中。据接近智谱的东谈主士向虎嗅领略，GLM-4.5发布后，公司特有化部署和MaaS收入占比有了很是大的扭转趋势，公司有蓄意将特有化部署与MaaS收入作念到各占一半。而从招股书败露的数据来看，其云霄收入占比已呈现出逐年飞腾的趋势。

　　增长的部分大部分来自MaaS平台中的代码模子调用，也等于智谱自2025年下半年发布 GLM-4.5和GLM-4.6。

　　除了张鹏败露的Coding模子外洋ARR已达1亿元东谈主民币外，自2025年下半年发布 GLM-4.5 以来，智谱的 token 调用量也出现了数十倍增长。同期公共化收入也鄙人半年增长较快，张鹏暗示，付费的模子是分娩力级别的模子，说明模子玄虚才调好于免费、toc。在公共大模子超市OpenRouter（体现公共大模子真是调用量）上，GLM-4.5/4.6模子自上线以来付费流量收入跨越统共国产模子之和。

　　招股书骄贵，智谱还有一部分外洋新增收入现在主要荟萃在东南亚商场的主权大模子业务。

　　这同期引出了一个绕不开的问题：在云厂商纷纷下场、MaaS 平台高度同质化的布景下，智谱的胜算究竟在那里？

　　从履行商场反馈来看，谜底大要并不悲不雅。据虎嗅了解，中国十大互联网公司中，已有九家接入了智谱的代码模子，其中主要的互联网大厂如腾讯和字节的代码器用，接入后带来较高的模子调用量这意味着，在现时的大模子商场中，企业对模子的采用并非“自产自销”。

　　换句话说，大厂并不成在 MaaS 层面造周密齐把持。企业时时会同期接入多家模子作事，才调更强、体验更褂讪的模子，当然会得回更多调用量。

　　字据智谱败露的招股书上骄贵，其日均token滥用量已从2022年的5亿增长至2025年上半年的4.6万亿。（虎嗅注：在 MaaS 买卖模式下，token 滥用量平常被视为研讨模子履行使用强度与买卖化范围的核神思划，其骨子反应的是 API 被握续调用并产生真是算力负载的情况。）

　　而在这一商场里，token的握续滥用，险些是最直不雅的才调谋略。

　　这恰是智谱但愿交给老本商场的那部分价值：不是一家靠姿色委用糊口的“重模子公司”，而是一家有契机在云霄被调用多数token，并最终走向范围化的大模子平台。

　　大模子行业恭候被订价

　　要是将视角从单一公司拉到通盘行业层面，会发现一个现实问题：大模子行业于今仍莫得造成一套被庸俗招供的买卖范式。

　　从早期的“百模大战”，到随后渐渐拘谨的“六小龙”，再到今活泼正仍在坚握高强度预检修的大模子公司，数目已进一步缩减。即便如斯，行业的叙事空间并未关闭，更准确地说，是旅途尚未拘谨。

　　在国内仍坚握基座模子道路的几家公司中，各自的政策采用并不换取：有的更偏向外洋商场，有的更强调 C 端居品步地，也有的尝试通过企业客户早先变现。但不管哪一种旅途，齐仍处在探索阶段。

　　现实的制肘不异线路。

　　过于偏向C端，意味着更高频的调用、更径直露出在算力成本之下，净亏蚀时时会被飞速放大；而过于偏向B端，尤其是重特有化、重委用的模式，则意味着更高的东谈主力与姿色成本，延迟性受限，公司的持久念念象空间也会被压缩。

　　在这种两难结构中，智谱所采用的旅途，显得相对折中。从建筑之初，智谱便通过重ToG与ToB的特有化部署，为自身换取糊口空间和细则性收入；在此基础上，再冉冉推动MaaS平台，试图在云霄掀开范围化的可能性，并完成更具念念象力的那部分叙事。

　　但需要指出的是，这一溜向仍然处于考证期。MaaS 能否真是成为主要收入开头，API 是否能够在更大范围内被握续调用，撑起这个收入体量最高的国内大模子公司，仍有待时刻给出谜底。

　　也恰是在这么的布景下，大模子行业面对着更根柢的问题，即在莫得上市公司的情况下，通盘行业穷乏一个可被老本商场反复参照的坐标系。

　　莫得坐标系，意味着许多问题无法被酬报：比如老本商场关于大模子公司的亏蚀容忍度究竟在那里？再比如合理的烧钱周期应该是三年、五年，如故更长？什么样的收入结构，会被视为“健康的演进旅途”，而不是阶段性权宜之策？

　　在穷乏公开商场样本之前，这些问题齐还停留在认识层面。

　　大模子行业，事实上仍处于认识订价阶段。第一家上市的大模子公司，只怕是买卖上最锻真金不怕火的一家，但险些注定会成为而后统共公司齐绕不开的对照物。

　　它的估值姿色、商场反馈，乃至投资者关爱的核神思划，齐会在无形中为通盘行业划出一条参考线。

　　反过来，老本商场的订价逻辑，也可能反向塑造公司的叙事，致使影响行业的演进标的。

　　在笔者看来，要是商场更惬心为MaaS、为API使用强度和范围化后劲买单，那么公司就会被饱读舞赓续讲完云霄的故事；但要是商场更敬重短期现款流，对亏蚀保握高度警惕，那么特有化部署的权重，很可能会被进一步放大。

　　不错意想跟着基座模子才调握续栽种，API调用量呈现指数级增长趋势。从2024岁首到2025年中，OpenRouter的流量从每年约10万亿tokens暴涨到跨越100万亿tokens——增长了10倍。这个增长速率本人就说明：AI运用运行从“尝鲜期”进入“爆发期。

　　正因如斯，智谱的上市兴味，则不啻于一家公司的老本采用。它更像是一次行业层面的“试探”：试探老本商场究竟准备如何解析、以及如何订价一家仍在演进中的大模子公司。

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